并购标的从大到小

    中铝对力拓195亿美元的并购案，无疑是上一轮金融危机中中国企业跨境并购的代表，虽然该并购案最终以失败告终，但这一典型案例描绘出了中国企业在2008-2009年的金融危机中的跨境并购特点——单笔并购交易金额大。Dealogic数据显示，2006年至2011年间，中国企业跨境并购10亿美元以上的大型并购增长迅速，年度交易总规模从2006年的129.27亿美元升值2011年的383亿美元，增长接近两倍。期间，10亿美元以下的跨境并购总规模增幅只有1.21倍。因此，多次参与中国企业跨境并购的中金公司认为，在这6年间，中国企业海外并购的特点仍以大中型交易为主。

　　而从今年开始，这一现象已经发生了变化。中国国际金融有限公司投资银行部董事总经理王子龙在“中国上市公司走出去研讨会——走进巴西”的讨论环节中表示，作为一个投行从业者，现在明显体会到中国企业“走出去”在加快，但步伐的加快并不代表金额越来越大，现在明显感觉并购数量越来越多，且中小企业作为并购标的在其中占有很大比重。

　　Dealogic的另一组数据恰好能印证这一点。刨除单笔大额交易的影响，2011年中国企业海外并购的单笔交易金额均值在3.99亿美元；而2012年至今，这一交易均值数字降至3.46亿美元。

　　王子龙认为，这是中国企业更多地站在企业战略角度投资的结果。法博律师事务所首席代表谷伟锋也持同样观点。他认为，早期中国企业“走出去”多是对接国家战略，基于国家的需求出手并购，这直接造成了当时中国企业海外并购单笔标的额巨大。而现在，越来越多的中型公司“走出去”，并已渐成趋势，这些企业的并购是基于其自身需要，而非国家战略。

　　并购领域从上游到下游

　　不仅仅是并购标的金额的变化，从并购领域来看，中国企业的跨境并购方向也出现了一些转向。Dealogic数据显示，2012年至今，中国企业跨境并购案共计68笔，其中23笔来自单笔交易金额较高的对油气、采掘领域的投资，占交易总量的33.82%；而2011年全年，中国企业跨境并购案总量为105笔，其中对油气、采掘领域的投资共41笔，占比为39.05%。

　　从交易金额变化来看，除油气类并购保持增长外，2012年至今中国企业对采掘、化工、钢铁等工业领域上游行业的跨境并购金额较之2011年均有不同程度的下降，其中化工领域的降幅达到97.8%。与之形成鲜明对比的是，对于消费品、食品饮料、机械、交运等中下游领域的投资额则出现激增，其中对消费品的投资激增4倍以上，对机械类的投资额增长734.4%。

　　对于这样的变化，资深并购专家、兴边富民资本管理有限公司总裁王世渝认为，跨境并购从制造业上游向中下游的转移，主要是中国企业的目光从资源向技术转移的结果。他表示，未来中国经济发展仍然要依靠城镇化和工业化的驱动，而工业化目前面临的瓶颈问题正是技术，多年来中国工业的心脏被国外控制，知识产权的旁落势必影响未来中国工业化的进程。而海外并购正可以很好地解决这一技术瓶颈问题。

　　又如在消费领域，复星集团近年实现多笔成功并购，已经连续完成对Folli Folli、CLub Med、维格饼家等三笔投资。有着多年跨境并购经验的复星集团高级副总裁、CFO丁国其表示：“中国经济未来的发展，在消费升级领域将有很大的成长空间。”他认为，从复星的“中国动力嫁接全球资源”发展战略来看，将国外知名品牌嫁接中国快速增长的消费市场，是一个完美的商业逻辑，是未来投资的蓝海。

　　并购主体多元化

　　随着并购标的的分散以及并购领域的转向，中国企业跨境并购的主体也出现了多元化的转变。Dealogic数据显示，2006年至2011年，央企主导的油气和矿业并购总交易额超过了国企主导的海外并购交易总额。这六年间，央企主导的海外并购总金额高达1343.05亿美元，而其他国企主导的海外并购总金额则为737.04亿美元，民营企业则仅为271.57亿美元，央企领衔的特征明显。

　　但从2011年至今，越来越多的民营企业、上市公司，甚至并购基金参与到了跨境并购中来。一位长期从事海外矿业投资人士认为，央企身影在本轮海外并购中的隐退，以及更多社会资金参与到跨境并购中，也从一个侧面反映出中国买家在这一轮并购中的理性。

　　并购专家倪一璟认为，各类并购主体的优势各不相同。如近几年才加入到跨境并购队伍中的上巿公司具有融资的相对便利性，又如仍在起步阶段的并购基金能够解决跨境并购中审批环节的政策性问题。

　　再不言抄底

　　“现在的机会实际上比2009年那时候更好，一些之前想不到的项目也出现了。”一位长期进行海外投资的企业界代表如是表示。他虽然认为目前机会更优，但并不愿言及“抄底”二字。这两个字要算是2008年-2009年间从中国企业到行业专家谈及跨境并购时最常使用的词汇。

　　众多业内人士都曾在上一轮危机中热衷于讨论“抄底”时机的问题。如今，关于何时是跨境并购时机的讨论已渐行渐远。倪一璟在接受中国证券报记者书面采访时提醒，目前全球均面临风险，美国有财政悬崖，欧债危机还在演进中，或深不可测，有经验的国际买家都会注重风险控制，不会在这样的大环境下贸然开展并购。从美国看，中等规模的交易依然活跃，并购资金并不缺乏；欧洲的局势尚不明朗，现在还不是入场的好时机。

　　复星集团显然也不是“抄底”说法的拥趸者。据介绍，复星内部有一个“两低一高”的投资标准，即低PE、低PB、高分红率。同时，复星集团对一个好的项目的要求还包括必须符合复星的投资战略，并拥有良好的团队，相契合的文化。

　　从经济形势来看，目前确实是最好的投资时点。但所谓“抄底”，丁国其并不认同。“什么是底？关键要看自身的风险承受能力。”丁国其表示，复星的收购对价主要依据未来标的企业能够产生的现金流，并购之后整合是否能够释放更好的业绩，如果不能，那么再低的价格也不能投。因此，他认为，所谓收购对价的高低贵贱，不能横向比较绝对值，而是要看未来是否有能力收回投资，不同的收购方“底价”是不同的；同时，收购方的资源协调能力，也是考量并购成功与否的关键指标。