合伙制+股份制

    昨日，温州市域铁路S1线正式启动社会融资计划，首期计划在5个月内向社会筹集资金15亿元，面向企业和个人“招股”。

    昨日，在工商银行温州鹿城支行9：30举行的首发式之后，记者看到，半小时内，现场排队市民就达200多人。据统计，在随后8个小时中，该行共为自然人办理256笔认购，金额为5884万元。

    虽然说起来是认购股份，但这种发售方式，实际上类似于零售债券和理财产品。进一步分析该融资计划可以看出，认购“股份”的个人其实并不是S1线的股东。

    按照规定，个人投资者认购起点1万元，按扣除投资收益个人所得税后年收益率为6%。认购成功后，将获得《温州幸福轨道投资管理服务中心（普通合伙）合伙证》。如欲取回本金，则须在持有满一年后，通过温州股权营运中心有限公司交易转让，或到温州幸福轨道投资管理服务中心（下称“幸福投资中心”）办理退出手续。

    从本质上说，这个幸福投资中心类似于一个私募实业投资基金，而它的法律属性则是合伙企业。而整个S1项目采取了一种股份制企业嵌套合伙制企业的特殊结构。

    根据项目规划，S1线全长52.22公里，设站15座，建设期限为2012年~2016年。项目总投资175.76亿元，资本金87.88亿元，占总投资的50%。

    10月26日，温州幸福轨道交通股份有限公司（下称“幸福轨交公司”）成立，它扮演着市域铁路S1线项目法人和融资平台的角色。

    作为幸福轨交公司的控股人和发起人，温州市铁路与轨道交通投资集团有限公司（下称“温州铁投集团”）认购其50%的股份，解决项目融资43.94亿元；其余50%即43.94亿元，则向社会投资者包括企业和自然人融资。

    为了面向自然人融资，又专门成立了合伙制的幸福投资中心，持股幸福轨交公司。个人投资者作为幸福投资中心的合伙人，间接持有S1线的股份，但不能作为一个独立个体行使股东权利。

    回报率不及民间借贷1/3

    采用这样一种结构的直接原因是，《公司法》规定，“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人”，也就是说，股东不能超过200人，因此必须用一种办法将大量零散的个人投资者整合成一个“股东”，以避免触及股东人数上限。

    6%的年利率虽然高于银行一年期定期存款利率（3%），但相比温州民间借贷市场上高得多的利率，显然对追求高回报的资金缺乏吸引力。

    据温州市金融办网站披露，12月7日当周，温州民间融资综合利率指数高达年利率22.05%。

    由此可见，认购S1“股份”的个人投资者主要是一些追求稳妥回报的风险厌恶者，其投资类似于购买国债等。

    据温州铁投集团财务部经理张信才称，为确保个人、股东收益及银行贷款本息，温州市财政已设立10亿元专项偿付准备金，并拨备了4000多亩土地。

    民资的主体毕竟是企业和资本较为雄厚的投资者，但目前他们的入股意愿并不强烈。

    根据S1项目整体融资方案，企业投资者将成为幸福轨交公司的股东，除了享受每年6%的固定利息收益之外，还可参与企业分红。

    但这种地位，仍然只是较为单纯的财务投资者，其参与公司决策管理的话语权依然极为有限。再加上“食之无味，弃之可惜”的6%年利率，很难想象企业资本会踊跃入股。

    昨日，张信才在接受本报采访时表示，目前，S1线认购主要以个人为主，从去年开始，温州铁投集团分别洽谈多家有意投资的企业，包括民企、国企、保险公司等。但“目前民企资金比较困难，近段时间入股少有谈起；国企想做BOT（建设——经营——移交）模式，与温州确定的‘自主筹资建设、成本控制’思路相左”。

    话语权再成“玻璃门”

    事实上，民资入股后的话语权问题，才是投融资改革最核心的课题。

    2005年，连接浙江衢州和常山的衢常铁路项目启动。作为铁道部投融资体制改革试点，浙江民企光宇集团最初持股34%，与上海铁路局（持股35%）、常山县国资公司（持股31%）形成三足鼎立之势，这一举动当时曾被视为“破冰”之举。

    但到了2006年8月，衢常铁路经历了一轮股权变更，新增浙江铁路集团入股（持股7.56%），上海铁路局持股增加到42.56%，常山县国资公司仍为31%，而光宇集团持股下降到18.88%。2007年，光宇集团将剩余股权全部转让给中国建材集团，彻底退出。

    有媒体报道援引知情者称，参与票价制定和运营管理的话语权过小，以及铁道部可单方面回购股权等约定所造成的不确定性，是衢常铁路引入民资试点最终没有成功的关键。

    温州铁投集团前董事长吴祖联此前也曾对媒体表示，S1线也不拟向民资开放票价制定和运营管理。

    因此，此前就有媒体报道，企业资金对S1线抛出的绣球抱观望态度。目前，温州铁投集团主要寄望于保险资金入局。据张信才透露，20亿~30亿元保险资金有望明年进场。

    他表示，温州市域铁路引进民间资本，符合“非公经济36条”要求，以及国家鼓励民间资本进入大型基础设施领域的政策导向，也是温州金融综合改革的主要内容。“但具体操作起来比较难，法律上允许投资回报率，但有些政策不提倡回报率。”他说。