过去数月，外部要求人民币升值的舆论迅速升温。中国持续多年的贸易顺差，以及2.4 万亿美元的外汇储备常常往被用作汇率被低估的直接证据。但值得注意的是，中国自上世纪90 年代至今，经济保持快速增长，劳动生产率大幅上升，本该同步上扬的人民币实际有效汇率，却上升缓慢。根据著名的“巴拉萨－萨缪尔森”原理，实际汇率= 名义汇率+ 通胀率，而中国不仅名义汇率保持相对稳定，国内通货膨胀率也在可控范围。

　　这意味着：要么人民币汇率没有低估，要么中国采取了某种特殊政策控制了通胀。相比较单纯的汇率之争，更有意义的是讨论中国究竟采取了什么政策，在名义汇率相对稳定的情况下，成功抵制了国际收支顺差带来的通胀压力。

　　事实上，中国自2002 年以来就一直使用 “货币冲销”——即由中央银行发行票据——的调控手段。也就是说，顺差产生的外汇被强制卖给中央银行，中央银行被动抛出人民币基础货币。但这势必导致市场流动性不断增加。为稳定货币供给，央行再通过发行央行票据回收货币。这样一来，货币被“软禁”在央行，流动性得到控制，潜在的通货膨胀压力也能得到消除。

　　当然，“货币冲销”不一定局限于发行央行票据，全球有几十个国家曾经采取过货币冲销手段。

　　那么，为何将当前中国的实践称为“中国式”冲销呢？

　　一是，中国的货币冲销规模巨大。央行票据从2002 年8 月的零上升到2010 年8 月的4.72 万亿人民币，规模和速度堪称史无前例。二是，中国货币冲销看上去效果不错。居民消费价格（CPI）除在2008 年月度曾一度上升到8.7% 外，大多数时间徘徊在5% 以下，没有出现恶性通货膨胀。

　　有人质疑中国货币冲销的效果被夸大了，这就需要看看如果没有货币冲销，市场会发生什么。

　　由于国际收支持续顺差， 我国外汇储备从2002 年的2864.1 亿美元上升至2009 年的23991.5 亿美元，外汇储备净增加21127.4 亿美元。以各年人民币兑换美元中间价计算，央行“被动”投放的基础货币达到14 万亿人民币。

　　这是什么概念呢？ 2010 年8 月我国人民币基础货币总额为15.4 万亿元。也就是说，2002 年以来央行“被动”投放的基础货币占目前总额的91%。在这一期间，央行通过发行央行票据，回收4.72 万亿基础货币，相当于当前基础货币总额的31%，也相当于2006 年至今央行新增基础货币的总额。

　　如果没有货币冲销操作，如此大量的货币会在市场中释放乘数效应，必然导致通胀持续上升甚至恶化。可见，中国式货币冲销作为平衡国际收支的政策工具，作用及地位十分了得。

　　但是，这种方式能否长久？如此持续大规模地进行冲销，会有什么样的代价或约束？

　　较为主流的观点是，货币冲销会推高央行票据利息成本，可能导致外汇储备收益难以弥补利息支出。因此，冲销会由于成本过大而难以为继。

　　如果期间人民币汇率还出现一定程度的升值，那么冲销的成本将上扬更快。

　　然而，中国的现实情况是，央行票据规模扩大，并没有导致利率持续上升。这背后的主要原因在于，中国利率没有市场化，仍然在政府管制范围之内。只要央行将央票利息控制在外汇储备收益率之下，那么货币冲销就可以无限操作。即便人民币升值，只要外汇储备不兑换成人民币，那么这种亏损就只能是潜亏，不会反映至账面，央行就可以无限持有外汇储备，等到10 年或者20 年后，伺人民币贬值之机，再将外汇储备兑换成人民币。

　　可见，在利率管制的前提下，利息成本并不算货币冲销的代价之一。

　　那么，难道中国式货币冲销就没有代价吗？

　　天下没有免费的午餐。中国政府通过管制利率，虽然为持续的货币冲销扫清了道路，但直接结果是利率的扭曲。

　　这里以今年以来国库现金存款作为佐证。

　　2010 年6 月至8 月财政部举行三次中央国库现金管理操作，将国库现金由中央银行转存为商业银行定期存款，存款利率通过招标确定。最终，中标利率均在4% 以上，与同期商业银行存款利率和银行间市场拆借利率相差接近两个百分点，凸显利率的扭曲程度。

　　利率扭曲意味着货币价格的失灵，即政策性利率无法反映市场资金借贷需求，由此必然影响货币市场的宏观调控。当前房价等资产价格居高不下，或许也是利率扭曲“次生危害”的一种表现。

　　中国式货币冲销还有另一个代价，即冲销手段的扭曲。目前中国财政国库由央行管理，财政国库现金必须全部存于央行。截止2010 年8 月，财政在央行的存款达到3.5 万亿元。这笔庞大的资金闲置在中央银行，每年导致财政上千亿的利息损失，无形中增加了纳税人的负担。这些资金理应转入市场赎回国债或者通过投资获取收益。

　　但如果将这些资金全部转入货币市场，市场将增加3 万多亿基础货币。换句话说，目前央行通过这3 万多亿的存款，对冲了等额的基础货币供给。财政国库现金被用于货币冲销，这无疑可以视为中国式货币冲销的创新之举。但这种方式混淆了国库现金的功能。国库现金属于财政资金，其收支管理理应纳入国家财政管理范畴，而不应用于货币冲销。

　　综合来看，中国式货币冲销的代价不可低估。

　　在这场汇率论战中，理清“被动”的货币供给才是根本。