一般而言，内在可持续增长率高于营业收入增幅，一般会产生富裕的现金，内在可持续增长率低于营业收入增幅，则会出现现金短缺。本文以万科A（000002.SZ）和云南白药（000538.SZ）为例，说明内在可持续增长率与销售收入增长率的关系，以及如何提高企业内在可持续增长率。

    加快资本周转成为万科的必然选择

   在房地产调控的大背景下，资本市场停止融资以及银行缩小对房企贷款规模的情况下，开发商如何提高企业内在可持续增长率显得格外重要。

    根据万科2012年年报，按照内在可持续增长率计算公式，即留存收益比率与权益收益率的乘积，可以得出万科2012年内在可持续增长率为21%，而2011年则为24%，2010年为20%，因此2012年该指标增速与2011年相比有所下滑。

    但是万科营业收入增速却没有停止脚步，根据年报显示，2012年营业收入增长43.8%，远远超出21%的内在可持续增长率。2011年营业收入增幅为41.4%，也远超24%的内在可持续增长率。只有2010年营业收入增幅为3.89%，远低于当年20%的内在可持续增长率。

    查看近三年其有息负债的增幅，2012年有息负债为715.3亿元，2011年为502.7亿元，2010年为473.8亿元，2009年为319.2亿元。三年间增幅分别为42.3%、6%、48.4%，只有2011年有息负债增幅小于内在可持续增长率。在内在可持续增长率小于营业收入增幅的情况下，万科不得不大举借款来支持营业收入的持续增长。

    2011年在内在可持续增长率远低于营业收入增幅的情况下，其有息负债仅增长6%，显然不足以支持营业收入的增长，因此万科不得不减少现金储备来维系营收的增长，因此2011年其货币资金比2010年减少约9.5%。

    所以在当前企业持有债务成本高企的情况下，如何提高企业的内在可持续增长率，已经成为当前房企应该重点关注的问题。

    根据内在可持续增长率的两个关键因素留存收益比率和权益收益率可以看出，万科从2012年至2010年留存收益比率分别为0.91、1.14和1.029，2012年比2011年有所下滑，而权益收益率分别为0.23、0.212和0.195，呈现出持续增长的态势。

    在股利发放硬约束的情况下，即留存收益增加额一定的情况下，随着万科税后利润的不断增长，其留存收益比率也将呈现不断下降的趋势，若想提高内在可持续增长率，唯有提高权益增长率，所以这也是万科管理层一再强调提高净资产收益率的关键所在。

    假如万科股利发放继续维持在利润的15%左右，即留存收益比率保持85%不变，并且不允许继续增加有息负债，在这样的情形下，如果万科预计2013年继续保持44%的营业收入增幅，其权益收益率就必须保持高增长。

    根据计算公式，权益收益率等于内在可持续增长率除以留存收益比率，即44%除以85%，等于51.8%，而2012年万科权益收益率仅为23%（文中所有者权益为全体股东，并非仅指归属母公司），显然如此大幅度的提高权益收益率几乎不现实，因此增加负债成为万科的必然选择。

    假设在财务约束的前提下，权益收益率必须提高至51.8%，那么税前投入资本收益率应该提高多少呢？

    税前投入资本收益率等于权益收益率除以财务杠杆乘数与税收效应比率的乘积，财务杠杆乘数是财务结构比率与财务成本比率的乘积。根据2012年万科年报数据显示，万科财务结构比率为投入资本与所有者权益之比1.87，财务成本比率为税前利润与息前税前利润之比0.97，因此其财务杠杆乘数为1.81，根据以上数据可以知道，万科若不继续增加有息负债，就必须提高税前投入资本收益率至38%，而2012年万科实际税前投入资本收益率仅为14.2%。

    如何提高权益收益率？即在有效税率不变的情况下，必须提高经营利润率和资本周转率以及财务杠杆乘数，从近三年数据可以看到，万科经营利润率分别为21%、22.65%和24.43%，呈现不断下降的趋势，因此提高资本周转率和财务杠杆乘数成为万科关注的首要问题。

    笔者注意到，万科近四年财务杠杆乘数分别为1.8、1.69、1.79和1.59，呈现不断递增的态势，三年平均增长率为4.49%。资本周转率分别为0.676、0.607、0.9和0.63，年均增长率为7.24%，其中2010年资本周转率显着提高。

    因此在融资环境没有改善和经营利润率不断下降的大前提下，几乎所有房企都必须加快资本周转，这已经成为提高权益收益率和内在可持续增长率指标的必然选择。
经营利润率不断攀升的云南白药

    与万科相反，云南白药则呈现另一番景象。

    根据2012年年报，云南白药内在可持续增长率为26%，而其当年销售收入增长率则为21%；2011年内在可持续增长率为25.7%，当年营业收入增幅为13%；2010年内在可持续增长率为23%，当年营业收入增幅为40%。云南白药近三年内在可持续增长率有两年超越营业收入增幅。查看近三年有息负债均为1660万元，没有任何变化。而货币资金从2009年至2012年分别为22.8亿元、19.9亿元、11.42亿元和17.28亿元，呈现有所下滑的趋势。

    造成云南白药近三年内在可持续增长率连续攀升的主要原因是其权益收益率的不断增长，笔者注意到，其权益收益率从2010年至2012年分别为25.8%、27.4%、28.5%，年均增长率为27.2%，同时其留存收益比率也呈现不断增长，从2010年至2012年分别为0.89、0.94和0.9。

    笔者认为，并非内在可持续增长率高于营业收入增幅就一定优于内在可持续增长率低于营业收入增幅的公司，这取决于不同行业性质和处于不同发展阶段而不同。

    比如万科与云南白药分属地产和医药行业，房地产正处于快速发展阶段，因此其营业收入增幅远超医药行业，如万科从2010年至2012年营业收入增幅分别为3.89%、41.4%和43.8%，平均年增长率为29.69%，三年增速不断提升。而属于传统医药领域的云南白药从2010年至2012年营业收入增幅分别为40%、13%和20%，年均增长率为24%，但2011年增速较2010年显着下滑。

    因此云南白药不需要更多的融资来维持营业收入的增长，其有息负债三年没有任何变化，资产负债率很低，多年一直维持在34%的水平，而万科则需要不断借款来维持营业收入的提速。

    虽然云南白药近三年营业收入增速有所下滑，但其权益收益率却在不断增长，根据权益收益率的四个构成要素，即经营利润率、资本周转率和财务杠杆乘数以及有效税率，观察从2009年至2012年的指标，可以看出其经营利润率分别为9.22%、10%、11.9%和13.16%，年均增长率11%。资本周转率分别为1.99、2.27、2.03和1.94，呈现下降态势。财务杠杆乘数四年几乎没有变化，基本为1。而有效税率四年没有变化，维持在0.85。总体可以看出，导致云南白药权益收益率不断增长的主要因素是其经营利润率不断提升。

    由于近三年云南白药内在平均可持续增长率为24.9%，营业收入增幅为24.6%，内在可持续增长率略高于营业收入的增幅。云南白药是否应该通过现金股利或股票回购的方式将富裕现金返还给股东？

    查看近四年云南白药长期股权投资基本没有变化，维持在3000万元左右，但是其固定资产从2009年至今保持飞速增长，分别为2.57亿元、2.36亿元、10.33亿元和12.5亿元。存货也保持高速增长，分别为16.5亿元、27.3亿元、35.4亿元和43.6亿元。因此云南白药需要大量资金保持购买原材料和进行固定资产投资。但是与万科不同，云南白药完全依靠内在可持续增长率来保持企业所需的投资额。

    从近四年分红率来看，云南白药从2009年开始至今，分红率分别为17.7%、7.5%、9.17%和19.7%，年均分红率保持在13.5%，虽然不算高，但是考虑到公司的不断投资需求，目前的分红率尚可接受，另外从其货币资金下降趋势也可看出公司需要不断投资。