在此背景下，清科研究中心特推出《2013年中国上市公司并购专题研究报告》，旨在对A股上市公司的并购行为进行深入、详细的研究，希望能通过对“并购绩效”、“并购估值”等核心问题的探讨，以期向中国并购市场参与者揭秘中国A股上市公司并购所存在的特点，并为投资者们更全面了解上市公司并购行为提供参考。

    方法选择差异大，上市公司并购估值总体偏低

    目前中国上市公司并购的价格选择主要参考资产评估机构对标的方的评估结果，资产评估机构在估值的过程中主要应用成本法、收益法和市场法三种评估手段。其中成本法和收益法最为常用，而市场法的使用频率较低。一般情况下，资产评估机构会选取其中的两种方法，并在计算过程中将这两种方法所得出的结果互相加以验证，最终根据资产特性和评估师的个人判断在两种结果中选取一个或是综合得出最后的估值。

    成本法较为孤立的看待企业的各项资产

    对一些缺乏特异性的资产进行估值时，成本法可以较好反映该资产的价值。例如某台机器的账面价值是10万元，但是同等状况的机器在市场上仅售5万元，那么该机器的价值的却仅有5万元，即其重置成本；然而当流水线上的机器被以特定的优化方式连接并产生了超越他人的生产效率时，该流水线的价值就不应是多个机器的价值之和。综合而言，成本法只能较为孤立的衡量资产价值，而对技术、许可、品牌等无形资产或是其他不能简单通过市场获得的资产，成本法都难以准确地对其进行估值。实际情况中，无法创造效益的企业其价值应低于成本值，而高利润高增长企业的价值应大幅高于成本值；而在中国上市公司的商业并购中，大部分标的资产都应是并购方“看好”的优质资产，而成本法的应用无疑整体上降低了这些资产的估值。

    收益法的参数获取困难，主观度较高

    收益法是除成本法外最常用的估值手段，其本质是通过对企业或资产在未来收益的估计而计算与该预期收益相匹配的现值，并将此现值作为资产的最终估值。从逻辑上来讲，收益法模型的原理无疑更贴近于“价值”的内涵，然而复杂的是，完成收益法估值的过程中不仅需要获得大量的参数，而且估值结果对于部分参数还非常敏感。也就是说，若收益法在使用过程中掺入了不准确的参数，则该估值结果往往是有问题的。

    更大的问题在于，此类参数的准确性难以通过人为手段提高，相当一部分参数甚至依赖于分析人员的主观评定。以收益法中最重要的参数“折现率”为例，分析人员确定该数值的第一步就是要主观选取一个最合适的收益率模型：常用的收益模型为风险累积模型、资本资产定价模型（CAPM）和多因子模型，这三种模型各有优劣势，选择起来多凭分析人员的主观判断。假如分析人员选择了市场最常用的资本资产定价模型，那么首先出现的问题就是判断模型的适用性——该模型的重要假设为“有效市场”，而目前中国的资本市场显然并不满足此条件，因此需判断是否可以继续使用该模型；然后是数据有效性的问题——CAPM模型中的Beta值在中国难以直接找到，因此必须通过历史数据估算，然而中国的资本市场发展时间短、变化快，历史数据的“时间跨度选择”、“是否有效”等问题再次需要分析人员的主观判断。同样的，选择风险累积模型和多因子模型都会碰到相似的困境，即估值过程中伴随了大量的主观判断；如此一来，相关参数乃至收益法估值的准确性都难以得到保障，而历史上也不乏滥用收益法主观定价的案例。

    可比交易少，市场法使用谨慎

    三种评估方法中，市场法的使用频率无疑是最低的；然而这并不是因为市场法的实用性差，恰恰相反，与收益法（现金流折现）相同，市场法是国际投行使用最为频繁的方法之一。但是中国并购市场起步较晚，整体活跃度并不高，因此在很多情况下，并购方难以在市场中找到具有参考意义的可比交易，这也就直接限制了市场法的使用。不过随着中国并购市场的不断发展，估值过程中市场法的占比将越来越大。

    此外可比交易的数量少不仅限制了市场法的使用，同时也在一定程度上降低了并购市场的估值水平。从行为学的角度来说，金融市场的参与者通常会受到情绪性偏见的影响，当可比交易的信息较少时，分析人员受到谨慎偏见的影响会下意识降低对该资产估值的期望，简单而言就是人的潜意识对“避免犯错”的应对。因此可比交易以及其他信息的缺乏，会影响市场整体的估值水平。

    锚定效应降低市场估值水平

    事实上，锚定效应本身并不是单向的，然而成本法作为中国上市公司并购市场使用率最高的方法，令资产的估值水平整体下偏。前文提到过，成本法的估值结果往往较资产的真实价值低，因此成本法极高的使用率就将“锚”定在了估值偏低的水平——以成本法成交的交易将被市场法用来比较，这将无形中降低市场法的估值水平；而当收益法与成本法用来互相验证时，更主观且变化幅度更大的收益法将更容易受到对方的影响和改变。因此锚定效应与成本法的共同作用下，上市公司并购的整体估值水平会受到一定的影响，但是随着监管层对于资产评估制度的完善以及中国资本市场的国际化，该现象将逐步得到改善。

    政策性倾向致估值偏保守

    中国的资本市场里，上市公司并购重组的真实目的层出不穷，其中与公众投资者关系最大的，就是利益输送问题。通过滥用收益法做高资产的评估值并高价购买，上市公司可将公开市场募集到的资金转移到利益相关人的手中，这也就直接形成了对中小股东的伤害。为了保护广大中小股民，监管机构加强了对并购重组中评估价值的审查，其中重点加大了对收益法使用的监管，甚至在一定条件下要求双方签署盈利补偿条款。在此影响下，收益法的使用受到了一定抑制，而偏低的成本法则正相反，因此市场受其影响整体估值偏向于保守。

    并购绩效

    清科研究中心将并购的中期绩效定义为并购事件发生后一个月至三年的时间段内，并购事件对并购方产生的作用及影响。一般来说，如果上市公司的并购行为取得了其预期的效果，则将推动上市公司的发展，或提升其公司营运能力、或推动业务扩张、或导致利润明显增长，而这些经营绩效最终将反映在上市公司的财务报表中。因此对上市公司并购中期绩效的考察通常采用财务指标分析法进行，如果并购完成后，上市公司财务指标呈现积极变化则说明并购事件对上市公司的发展产生了一定的作用，并购中期绩效显着；否则了则认为并购事件中期绩效不显着。我们选取盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力等方面的财务指标对上市公司并购中期绩效进行分析，主要的指标见表1~表4：

    数据显示，在并购当年和并购后的一年中，上市公司的平均净利率和平均净资产收益率都有所下降。其中净利率的平均值由并购前的13.1%下降到并购当年的13%，一年后再度下降至11.1%；而净资产收益率（ROE）的平均值同样如此，由并购前的13.1%降至11.7%，再至并购后一年的10.7%。连续下降的净利率和净资产收益率无疑标志着企业盈利能力的下滑，因此整体而言上市公司的收购并不成功，并购方不仅没有通过并购的方式增强企业，反而被拖累了自身的盈利能力。

    在营运能力的分析上，清科研究中心选取了总资产周转率、存货周转率和应收账款周转率三个数据。其中存货周转率和应收账款周转率无疑是营运分析中最为重要的指标之一，然而这两个指标仅对流动资产的情况有所反映，缺少对固定资产运营效率的解读，因此同时观察总资产周转率是十分必要的。

    数据显示，上市公司完成并购后，平均总资产周转率有所下降，该数据由并购前一年的0.74下降至并购后一年的0.67，降幅为9.5%；然而从数据来看，存货周转率和应收账款周转率虽最终有所下滑但并不明显，因此相对于流动资产，固定资产的运营效率降低可能是总资产周转率下滑的主因。

    并购的对价支付对企业的流动性而言无疑是一个较大的挑战，而对上市公司并购数据的研究也确实证明了这一点。数据显示，并购前一年，参与并购上市公司的平均流动比率为3.33，经过两年逐年下降后，该比率降至2.56，较并购前下降了23.1%；同样的其平均流动比率由并购前一年的2.78，降至并购后一年的1.97，降幅达29.1%。这组数据说明并购事件令上市公司的偿付能力明显下降，其中速动比率的降幅较大，说明企业短期内的流动性明显下降，不过其整体仍处在较为安全的水平（见图1）。

    从整体数据上看，上市公司的业绩增长受到并购事件的一定影响。其中营收增长的平均指标保持相对稳定，但是平均营业利润增长率却出现了明显的下降，该数据由并购前的39.6%下降至并购后一年的15.1%，降幅高达61.9%。

    综上所述，从2008~2011年中国上市公司的并购情况来看，其盈利能力整体出现下滑，营运能力和发展能力各项指标明显降低，同时偿付能力由于交易的现金支付而出现大幅下降，可以说上市公司并购的中期绩效并不能完全令人满意。